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              媒體報道
              泓德基金王克玉:一而立、再而反、三而如初
              作者:黃曉峰 來源:遠川投資評論 時間:2022-10-20

              周杰倫.png

              2004年,周杰倫第五張專輯《七里香》發布,并迅速開始席卷全亞洲各大音樂榜單。然而這張當時被許多人小心翼翼地珍藏在書包夾層里的CD,目錄第一首歌卻是首廣告曲——《我的地盤》。


              在那個有線數字電視剛開始普及,移動設備仍停留在用MP3「拷」歌的年代,Jay周跟著《我的地盤》副歌節奏唱、跳、Rap的廣告讓這首歌火遍大江南北,同時也讓無數人記住了那句經典廣告詞:動感地帶,我的地盤我做主。


              「我的地盤」背后的廣告主——電信運營商,則是當時TMT行業研究員心中當之無愧的「核心資產」。2006年,中國移動運營收入達到2953.58億元,利潤率達到了驚人的22.4%。放眼全球電信運營商,中國移動在這一年實現了用戶數量第一、移動網絡規模第一、市值也是第一的地位,這不過是中國移動正式成立的第6年。


              反觀TMT中的其他行業,雖然也有軟件外包、制造代工等行業熱點概念,但總體依舊缺乏基本面支撐,企業的整體競爭力不足。那時已經是買方TMT行業研究員的王克玉在回憶時也不免感慨:“當時我們看到的TMT行業與現在真的完全不同?!?/span>


              那時的手機市場被諾基亞、摩托羅拉、三星、索愛占據一大半的江山。國產電子產業鏈供應商一方面面臨中低端加工制造的低利潤,另一方面還要為即將到來的3G技術升級投入大量研發成本,盈利能力弱,抗風險能力差。而互聯網公司雖然在一級市場已然風起云涌,但在二級市場幾乎沒有可投的標的。


              雖然基本盤薄弱,但王克玉相信TMT行業是一片沃土,雖然當下百草叢生,但只待有進取心的企業家開墾,便能收獲豐碩的果實。而這場行業的甘霖出現在了2013年,這時,王克玉也已經深入研究TMT行業多年,并成為了一名基金經理。


              2012年底,TMT產業鏈里的手機零部件制造、元器件等公司都已經能找到許多在基本面有較好經營基礎的公司。但由于2012年全年震蕩的市場環境,導致在年末,小盤成長類公司的流動性面臨壓力,股價也出現了一定幅度的下跌。


              股票市場,有很多時候謀事在人,成事在天。好公司、好價格同時達成之際,往往也是投資者需要對抗市場情緒之時。王克玉在這一階段逆勢不斷在投資組合中增加這類資產。而2013年創業板小盤股走出獨立行情,TMT行業更是領漲,在滬指下跌6.75%的背景下,王克玉旗下一只基金斬獲74.26%的年度回報,成為當年的主動股票型基金亞軍。


              然而TMT這個行業,變化大,周期性強,難以保持長期的勝率。在2015年行業大幅波動后,TMT行業陷入階段性的沉寂,王克玉也開始對自己的投資理念迭代進化,正式拓寬自己的行業能力圈。


              01

              在剎車和油門之間


              王克玉是研究高成長、高波動的TMT行業出身,這種行業特性放在一個基金經理的職業生涯里,往往是一個「成也蕭何、敗也蕭何」的種子。


              想要拉長職業生涯,王克玉在自己的投資體系中,將風險控制擺在了極為重要的位置。這不僅由于他經歷過如2008年、2015年這類大幅波動的市場,更來源于他在回顧這些經歷中不斷的思考。


              令王克玉記憶猶新的是在早些年與銀行渠道的客戶做現場溝通時,大家對于短期業績波動的擔憂居多,而對長期收益的贊揚聲并不多。這讓從小到大都成績優異的王克玉頭一次體會到了當「差生」的感覺。


              無論是線下做渠道路演,還是看客戶評論或網上評論,王克玉經常會去體會客戶的真實感受。這么多年累積下來,給他最大的感受是:基金經理對組合長期收益的理解與客戶對長期收益的理解是顯著不同的。


              基金經理從業時間越長,對收益的預期也會越理性,并且當投資業績出現大幅偏離時,也往往會有心理預期。但這是一件非常專業的事,很難要求客戶對此也是一樣的理解。


              這是一件從根本上就難以解決的問題,就像兩個齒輪相連工作時要求做到完全沒有磨損一樣。而控制基金的波動率就如同兩個齒輪間的潤滑劑,它無法徹底解決這個問題,但可以將摩擦損耗降低在可接受的范圍內。


              王克玉用了一個開車的例子來解釋這件事:基金經理猶如駕駛車輛的司機,他對何時該踩油門,何時剎車,何時轉彎心中都有預期和判斷。但持有人像坐在車上的乘客,難以詳細理解司機的判斷,只能直觀感受到加速、減速、轉彎,所以容易產生暈車的感覺。


              “很多時候我們不能要求客戶去理解你怎么開的車,只能盡量做到把車開得更平穩些?!蓖蹩擞窨偨Y道。


              為了達成這一目標,王克玉做了很多努力,最開始是通過對估值的控制。


              除了2012年底外,王克玉印象中另一較為典型的時期是在2014年的下半年。當時市場整體估值壓縮明顯,在很多大盤價值股上出現了這種情況:公司本身經營相對較穩定,競爭環境等方面也沒有太大的變化,但由于市場流動性問題使得這些公司市值持續收縮。所以那時可以看到許多 ROE水平合理,但是PB估值很低的公司,王克玉也對這類類似「煙蒂股」的資產進行了投資。


              但這樣的投資存在一個重要的大環境因素:那個年代的TMT公司經營波動大,生命周期比較短,所以導致在投資中的持股周期也不會太長,需要把握中短期機會,所以需要更重視估值,在價格合理時買入。


              當國內TMT企業的競爭力愈發凸顯,展露出優質成長股的鋒芒時,王克玉看到了許多自己曾經看好,但在某一時間段止盈的公司開始超出預期,市值也不斷突破原定的界限。


              就如消費電子公司,在2015年時,業內普遍看法是智能手機將進入平臺期,達到峰值之后銷量可能還會下降。但實際上移動互聯網的發展反而拉動了手機的中高端化,早期關注度非常高的制造和器件公司在2017年之后的復雜市場環境中,依然保持著較好的盈利能力,出乎了大部分人的預料。


              這讓王克玉意識到自己對于估值和基本面的認知需要隨著行業的格局發展進行迭代,僅僅通過估值來控制風險將使自己錯失這些高成長性的機會。


              “在那之后,我開始思考,什么樣的公司能在企業發展過程中超越我的預期?!苯涍^總結歸納研究經驗,王克玉確定了能中長期持有的企業標準:


              第一,公司的下游行業或企業可拓展空間較大。不過在實際工作中,很難一開始就能看透一家小企業的未來空間,這需要在后期根據業務情況,拓展領域等各方面不斷重新加深對企業的認識。


              第二,企業整體管理能力在不斷進步。很多企業取得了一次成功后,再去擴展業務時會遇到各種各挑戰,這就需要企業有足夠的韌性開拓新的領域。


              如今對于自己特別認可、有長期競爭力的企業,王克玉的投資周期會加長。而有些企業的投資周期相對偏短,可能是因為在短時間里兌現了大量收益,估值嚴重透支了未來的成長,或是認為它的競爭力可能會被削弱,不足強到可以讓組合承受大的風險。


              通過這樣的區分,王克玉現在在回撤控制上,相對估值更重視整個組合的平衡度。他將自己的投資標的分為中長期持有企業與短期的偏激進持倉,通過調整兩種資產的比例來控制自己組合的波動率。


              “基金經理也是不斷成長起來的,每個階段的投資思路和對投資的理解都是成長過程的一個片段,很少有基金經理是用一種風格、一種方法一直做下去。時間越長,境界越寬廣,組合也在不斷優化?!泵鎸ψ约和顿Y思路的迭代進化,王克玉如此理解到。


              02

              行業分散后再回歸


              2013年,王克玉管理的基金奪得當年主動股票型基金亞軍,而旗下另一只基金也在隨后的2014年斬獲五年期金基金和明星基金獎。但在聚光燈下,王克玉并沒有選擇追隨當時的潮流去「奔私」,而是選擇加入彼時剛成立不久的泓德基金。


              這之中包含了王克玉許多理智的思考。


              首先,王克玉覺得自己更擅長投資,而創業有些超出能力的邊界。在與泓德基金的接觸過程中,創始團隊對于「投資專業性」的強調十分打動他。更重要的是,在2015年下半年,王克玉過去投資的TMT標的估值已經很高,市場特征明顯,他預計未來的投資難度將變大。作為一個注重風險控制的基金經理,在行業不好或逆風時,應當想辦法應對。


              而泓德扎實的研究團隊,能幫助王克玉突破行業能力圈,逐漸成長為一名全市場基金經理。


              盡管在這一轉變的過程中,難免會出現波折。2017年時,王克玉感受到的壓力尤其大。


              那時隨著白馬股復蘇行情來臨,消費成為業內非常關注的賽道,但這對于王克玉來說卻是一個較新的行業,需要從頭開始學習研究。壓力同樣帶來了學習動力,在與研究團隊夜以繼日的研究討論中,王克玉逐漸對消費行業與個股有了更加深入的認知和理解,隨著置信度的提高,王克玉也逐漸尋找到了適合自己的全行業投資方法。


              王克玉的投資習慣是對細分行業進行持續跟蹤,研究觀察企業是否具備成長條件,這一投資習慣同樣適用于消費行業。


              比如,通過對王克玉所管產品的過往定期報告觀察發現,在食品飲料行業,王克玉并沒有選擇市值千億的消費“茅”企,而是在2018年開始投資了一家食品加工企業,當時這家企業市值不足百億,市場關注度也比較低。


              但是這家企業所處的食品加工領域,非常符合便捷消費和食品安全的消費趨勢,而且具有較強的銷售服務能力,已經在全國建立了覆蓋面廣、推動力強的銷售渠道。后期來看,該企業的產能、品類擴展、渠道拓展也都進行得非常成功。這些特質均十分符合王克玉的重倉標準。


              從公開數據可以看出,王克玉自2018年起就開始將該企業放入其投資組合,2018-2019年持續對其進行了重點投資,2022年初該公司定向增發公告中泓德基金出現在發行對象前列,可見對所看好的公司,王克玉會以實際行動支持實體企業的發展。


              注重成長性,又帶有一點逆向思維的布局是王克玉持倉中比較明顯的特征。這點也不僅僅體現在食品飲料行業,在銀行業投資中也有其個人特色。


              王克玉認為,自己在同行業比較中會優先選擇成長性或市場空間更大的公司。如果一家龍頭公司已經是同行業中某細分業務做得最優秀的,但另一家公司不僅做這項細分業務,而且還在其他領域仍在不斷擴張,那么后者的成長性和成長空間往往更大。二季度報告顯示,王克玉選擇減持了銀行業中的龍頭公司而繼續持有一家地方性銀行,這也印證了他的選股框架。


              地產板塊投資方面,對比二季報和中期報告發現,王克玉在二季度減持了某地產公司,淡出其前十大重倉股名單。去年三四季度市場對地產的恐慌,反而給王克玉提供了較好的投資機會,到今年超額收益已經比較明顯,于是他兌現收益做了一定的權重調整。


              在梳理完自己布局各個行業的投資邏輯時,王克玉話鋒一轉,說起了他對集中度的思考,“現在看來,我在做行業分散的操作時,可能還是有些許過于分散了?!?/span>


              從TMT到全市場,王克玉一直在有意的拓展自己的行業能力圈,因為對他來說,一個股票多頭的基金經理,真正能夠有效控制組合波動的方法,就是能看懂更多互相之間相關度不高的行業,能夠給組合調整提供更多的可優化的空間。


              說到底,他想要給客戶提供相對平穩的收益投資體驗,只是在公募的規則里,他能做的就是在行業配置上做得比較分散。


              但如今,王克玉也慢慢感覺到,自己的組合想要在任何階段都有比較好的性價比,需要有一條相對主線的投資邏輯。所以如今王克玉也在對組合做一定調整,從相對分散向適度集中做調整。


              而當問起目前思考的下一階段主線是什么時,王克玉笑著回答道:“在所有研究覆蓋的行業里,我最看好的還是TMT行業?!?/span>


              一切就像回到了10年前的起點。


              在王克玉眼中,如今TMT領域無論是電子、計算機還是一部分通信公司,都能看見企業的發展能力相比過去有了非常明顯的提升。而經歷了十幾年的漫長磨礪,當王克玉帶著更豐富的經驗,更成熟的方法論再度深入挖掘那個自己最擅長的領域時,一切又會有著什么不同?


              03

              尾聲


              王克玉身上有兩個非常明顯的特質:尊重與思變。


              在職業上,作為一名基金經理,他尊重自己客戶的持有體驗,并且把這作為一個常思常新的問題看待。這不僅僅體現在他將控制回撤一直當作核心指標上,在2021年的某個分享會上,王克玉因為2020年自己的親戚朋友頻繁詢問自己如何選擇基金而引發思考,提出了一個問題——如何在基金大熱的年份過后,保證客戶的持有體驗?


              王克玉提出了一個建議方案是選擇三年持有期基金。通過一定期限的封閉持有來避免持有人因為短期波動而頻繁交易造成的損失,爭取長期收益。


              在投資上,王克玉尊重市場,市場存在一套自有的運行規律。2015年之后,他認識到作為一名專業的投資者,要在任何時候都保留能夠在市場上繼續管理下去的基礎。也是在那年之后,王克玉開始進一步加強對市場運行機制的學習和思考,感知流動性變化。


              在行業上,王克玉尊重行業周期,在感知到行業可能進入下行周期后及時拓寬自己的能力圈。而在預判一些行業機會可能再次來臨時,他又會主動選擇適度集中向自己最擅長的領域。


              對于一名從業十幾年的老將而言,經驗是其寶貴的財富。但擁有成熟的經驗,卻又能擺脫經驗主義,更是一種難能可貴的品質。



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